生猪期货作为中国大宗商品市场的新生力量，自2021年1月在大连商品交易所上市以来，便受到了广泛关注。其价格走势不仅反映了生猪现货市场的供需变化，也承载了市场对未来价格的预期。在生猪期货运行初期，特别是2109合约（即2021年9月到期的合约），其价格相对于当时的现货价格，常常呈现出“升水”状态。所谓“升水”，是指期货价格高于现货价格的现象，这在某些情况下看似反常，实则蕴含着市场对未来供需格局、成本支撑以及季节性消费等多重因素的综合判断。理解2109合约为何出现升水，有助于我们深入剖析当时生猪市场的深层逻辑。

生猪期货升水现象解析与2109合约背景

“升水”（Contango）是期货市场中一种常见的价格结构，它指的是某特定交割月份的期货合约价格高于标的资产即期（现货）价格的情况。与之相对的是“贴水”（Backwardation），即期货价格低于现货价格。对于生猪期货2109合约而言，其升水现象在2021年上半年尤为显著。当时，生猪现货价格正经历非洲猪瘟（ASF）疫情后产能快速恢复导致的阶段性大幅下跌，许多养殖户面临亏损。在这种现货市场持续探底的背景下，2109合约仍然保持升水，这并非意味着市场预期未来价格会上涨到很高水平，而是预期未来价格将从当前非理性低位恢复到相对合理区间，从而形成对现货的溢价。

生猪期货的上市本身，就为市场提供了一个远期价格发现和风险管理工具。2109合约作为早期主力合约之一，其价格包含了市场对2021年第三季度（9月）生猪供需形势的预判。当时，尽管现货价格低迷，但市场普遍认为这种低于成本线的价格难以长期维持，期货价格体现了对未来价格回归价值中枢的预期。

能繁母猪存栏变化与供应结构调整预期

生猪生产具有明显的周期性，从能繁母猪的补栏到生猪出栏需要较长时间。非洲猪瘟疫情在2018-2019年对中国生猪产能造成了毁灭性打击，导致生猪存栏和出栏量大幅下降，猪肉价格飙升。随后，在各项政策支持和养殖利润刺激下，2020年全国能繁母猪存栏量迅速恢复，并在2021年初基本恢复到正常年份水平。这导致2021年上半年生猪出栏量大幅增加，市场供应充足，现货价格持续走低。

市场对2109合约的升水，部分反映了对未来供应结构调整的预期。在2021年上半年猪价深度下跌，甚至跌破成本线的情况下，部分效率低下、抗风险能力较弱的养殖主体（特别是散户和小型养殖场）开始面临亏损淘汰，能繁母猪存栏增势放缓甚至出现小幅下降。2109合约的升水，可能预示着市场判断，经过一段时间的产能去化，到9月份时，生猪市场的供应压力将有所缓解，至少不会像上半年那样严重过剩，从而使得价格具备一定的反弹空间。

养殖成本支撑与价格理性回归预期

生猪养殖是一个资本密集型和技术密集型产业，包含饲料、人工、兽药疫苗、水电、折旧等各项成本。在2021年上半年，生猪现货价格一度跌至12-14元/公斤，对于许多养殖户而言，这个价格已经明显低于其完全成本线。持续的亏损会导致养殖户的资金链紧张，并抑制其补栏积极性，最终导致产能缩减。

期货市场的一个重要功能就是价格发现。当现货价格长期低于生产成本时，市场普遍预期这种非理性状态不可持续。2109合约的升水，正反映了市场对生猪价格将回归到合理成本区间，甚至略高于成本以保证养殖利润的普遍预期。换句话说，期货市场认为，到9月份时，生猪价格至少应该能够覆盖养殖成本，否则将无法维持行业的可持续发展，进而导致未来供应的进一步萎缩。这种“成本底线”的支撑，是2109合约升水的重要内在逻辑之一。

季节性消费旺季与需求拉动效应

猪肉消费在中国具有显著的季节性特征。每年的第第四季度通常是猪肉消费的传统旺季。随着气温逐渐转凉，居民对猪肉的消费需求会增加，特别是在中秋、国庆等